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2025年上半年，債券一級市場保持高景氣態(tài)勢，信用債和利率債協(xié)同發(fā)力，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好。專項(xiàng)債和科技創(chuàng)新債（下稱“科創(chuàng)債”）等工具加快落地，資金加速流向基礎(chǔ)設(shè)施、高端制造、新能源等重點(diǎn)領(lǐng)域。

與此同時(shí)，在內(nèi)外部擾動(dòng)交織的背景下，債市整體告別單邊牛市，步入高波動(dòng)震蕩階段。展望下半年，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，三季度為相對友好的債券配置窗口期，但隨著寬信用政策持續(xù)推進(jìn)及利率債供給回升，市場或面臨階段性波動(dòng)加劇的考驗(yàn)。

一級市場發(fā)債擴(kuò)容提速

今年上半年，債券一級市場延續(xù)擴(kuò)容態(tài)勢，信用債和利率債發(fā)行“雙輪驅(qū)動(dòng)”，在穩(wěn)定市場預(yù)期、保障重點(diǎn)領(lǐng)域融資、支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面持續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用。尤其是在專項(xiàng)債與科創(chuàng)債等工具的帶動(dòng)下，債券市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持更加精準(zhǔn)有力。

大公國際數(shù)據(jù)顯示，上半年信用債發(fā)行數(shù)量達(dá)11077只，發(fā)行規(guī)模達(dá)10.16萬億元，分別同比增長6.75%和4.39%。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，石油石化、機(jī)械設(shè)備、電子、公用事業(yè)、商貿(mào)零售、汽車等行業(yè)發(fā)債活躍，這不僅體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)資金需求的增強(qiáng)，也反映出資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的支持力度不斷提升。

值得注意的是，科創(chuàng)債作為政策引導(dǎo)的重要品種，在上半年實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。多地加大對科技型企業(yè)的支持力度，鼓勵(lì)發(fā)行科創(chuàng)債用于高端制造、新能源等前沿領(lǐng)域。機(jī)構(gòu)人士表示，這一趨勢不僅為科技企業(yè)打開了直接融資渠道，也體現(xiàn)出資本市場服務(wù)“新質(zhì)生產(chǎn)力”培育的積極信號。

與此同時(shí)，利率債供給顯著加碼。據(jù)渤海證券固收團(tuán)隊(duì)測算，上半年利率債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均大幅超過去年同期，其中國債凈融資規(guī)模接近3.4萬億元，約為2024年同期的2倍。節(jié)奏上，國債發(fā)行在二季度明顯提速，地方債則于一季度集中放量，兩者錯(cuò)位運(yùn)行，增強(qiáng)了資金對各階段經(jīng)濟(jì)工作的匹配度；政策性金融債則保持平穩(wěn)節(jié)奏，為重點(diǎn)工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目提供了穩(wěn)定的資金來源。

其中，專項(xiàng)債作為地方政府債券中的重要品種，在拉動(dòng)有效投資方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年，各地發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模約21607億元，較2024年上半年的14935億元，增長約44.7%。

多位市場人士表示，上半年新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模增長、投向領(lǐng)域拓寬，對于穩(wěn)增長、促投資、惠民生等方面具有重要意義。專項(xiàng)債投向市政基礎(chǔ)設(shè)施、綠色低碳轉(zhuǎn)型、公共服務(wù)、現(xiàn)代物流及高端制造業(yè)，直接帶動(dòng)了大量在建項(xiàng)目和新開工項(xiàng)目啟動(dòng)，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展提供了有力支撐。

債市進(jìn)入高波動(dòng)震蕩市

從二級市場來看，上半年，在貨幣政策節(jié)奏切換、流動(dòng)性松緊輪動(dòng)及海外事件擾動(dòng)等多重因素的影響下，債券市場正式告別過去幾年的單邊牛市，步入高波動(dòng)震蕩格局。進(jìn)入6月后，利好因素逐步累積，收益率整體處于下行通道，市場資金面保持均衡偏松，債市情緒逐步修復(fù)。

回顧上半年，貨幣政策態(tài)度與貿(mào)易博弈成為影響市場走勢的主線。

從走勢節(jié)奏來看，3月17日成為上半年債市的分水嶺。年初至3月中旬，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、政策預(yù)期修正以及資金面收斂等多因素共振影響，債市收益率出現(xiàn)一波明顯上行。其中，10年期國債收益率從年初低點(diǎn)約1.6%升至1.9%，累計(jì)上行30個(gè)基點(diǎn)；同期，1年期國債收益率從1.06%上行至1.59%，上行幅度達(dá)52個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線顯著呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢。

中國建設(shè)銀行金融市場部相關(guān)人士表示，推動(dòng)收益率上行的核心因素包括年初資金利率中樞明顯高于前期水平，債券票息無法覆蓋資金成本，機(jī)構(gòu)被動(dòng)降杠桿；科技資產(chǎn)重估帶動(dòng)股市強(qiáng)勢上漲，資金從債市流出，打壓做多情緒。

然而，自3月中旬起，債市迎來階段性修復(fù)，收益率震蕩下行。截至7月4日，10年期國債收益率回落至1.64%，較3月中旬高點(diǎn)下行26個(gè)基點(diǎn)；1年期國債收益率則下行23個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線重新轉(zhuǎn)為“牛平”。多項(xiàng)寬松政策接連落地成為債市反彈的主要推動(dòng)力。

具體來看：一是美國推出“對等關(guān)稅”政策后，避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)債券買盤回暖；二是A股遭遇關(guān)稅擾動(dòng)后大幅調(diào)整，增配債券避險(xiǎn)資產(chǎn)；三是資金面持續(xù)寬松，DR007中樞自3月中旬回落至如今的1.422%，杠桿資金加速入場，銀行配債積極性上升。

渤海證券固收團(tuán)隊(duì)表示，一季度在貨幣政策轉(zhuǎn)向和資金面偏緊的推動(dòng)下，利率整體上行，曲線趨于平坦；二季度則由貿(mào)易博弈主導(dǎo)，利率一度回落后維持低位震蕩。

下半年配置需把握節(jié)奏

展望下半年，債券市場在內(nèi)外多種因素交織的影響下，趨勢性機(jī)會(huì)還不明朗，震蕩仍為主基調(diào)。多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，三季度為債市交易的重要窗口，而隨著“寬信用”政策發(fā)力與供給壓力上升，四季度波動(dòng)性或加劇，利率走勢料將呈“先下后上”態(tài)勢。

隨著貿(mào)易擾動(dòng)逐步出清、市場情緒回歸理性，債市迎來階段性平穩(wěn)期。華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示，從時(shí)點(diǎn)上看，三季度尤其是7月具備較高勝率，是相對積極的配置窗口。但8月至10月擾動(dòng)因素將有所增多，尤其“寬信用”政策效果逐步顯現(xiàn)，疊加政府債券供給顯著抬升，將對利率形成上行壓力。

“下半年10年期國債收益率的波動(dòng)區(qū)間在1.5%到1.8%。臨近年底，市場或?qū)⒃俅翁崆安季窒乱荒陮捤深A(yù)期，收益率下行概率重新放大?！敝芄谀险f。

西部證券固收首席分析師姜佩珊表示，季節(jié)性規(guī)律與政策時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注。債市存在8月至10月易變盤的規(guī)律。自2018年以來，全年利率最低點(diǎn)或局部低點(diǎn)多出現(xiàn)于8月，隨后債市普遍回調(diào)。三季度政策窗口期的開啟往往意味著前期利率下行，而隨著“寬信用”政策加碼、監(jiān)管方面對“資金空轉(zhuǎn)”加強(qiáng)關(guān)注及匯率波動(dòng)影響，利率可能呈季節(jié)性上行。

招商證券固定收益分析師張偉認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)基本面對債市不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利空。預(yù)計(jì)三季度GDP環(huán)比與二季度持平，四季度環(huán)比或小幅回升，債券市場的大環(huán)境依舊有利。

在投資策略上，多家機(jī)構(gòu)建議維持“久期+波段”策略，同時(shí)注重細(xì)分市場機(jī)會(huì)。張偉表示，利率債方面，建議采取“啞鈴”配置，即以短久期和長久期債券為主，并聚焦活躍券的階段性交易機(jī)會(huì)。此外，目前利率曲線較平，市場杠桿率處于低位，波段機(jī)會(huì)相對充足。在信用債方面，建議結(jié)合資金寬松背景，采用中短端套息策略，關(guān)注信用債ETF及科創(chuàng)債ETF帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

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